Értesítsünk a legfontosabb cikkeinkről?
Remek! Kattints az Engedélyezem / Allow / Always gombra.

A válság anatómiája 3. – A monetáris politika, azaz az MNB szerepe a válságkezelésben

„Az egész magyar gazdaság bajba kerül…
komoly munkanélküliségi hullám fenyegeti az országot.”
(Orbán Viktor, 2020. március 16.)

E cikksorozat első részében a jelenlegi válság okait részleteztem, a második részben pedig azt jártam körbe, hogy mit tehetne a kormány, illetve az állam, és azt, hogy miért van eszközök híján a mai magyar intézményrendszer egy kettős, egyszerre kínálati (termelési) és keresleti sokk kezeléséhez.

Ahogy írtam, a borúlátás sajnos indokolt. Különösen azért, mert az elmúlt évek prociklikus gazdaságpolitikája miatt sem a fiskális politika (kormányzat), sem a monetáris politika (MNB) kezében nincsenek erős eszközök a válság tompítására. A kettős hatás (kínálati sokk és keresleti sokk) miatt érdemes külön megválaszolni azt a kérdést, hogy mit tehet a kormányzat és a jegybank a kínálat (termelés) helyreállítása, és mit a kereslet zuhanásának megállítása érdekében? Ebben a részben a központi bank (jegybank, Magyar Nemzeti Bank) lehetőségeit vesszük sorra.

Milyen eszközökkel enyhíthetőek a COVID-19 okozta, azonnal jelentkező negatív gazdasági hatások, hogyan biztosítható ezekben a hetekben, hogy ne essenek el további társadalmi csoportok az alapvető javaktól? Hogyan védhető ki, hogy a gazdaság egy 2008-hoz hasonló negatív spirálba kerüljön?

Momentum hétfőn közölt írásával sorozatot indítottunk, melyben szerkesztőségünk minden parlamenti frakcióval rendelkező ellenzéki pártot (JobbikMSZP, DK, LMP, Párbeszéd), valamint baloldali közgazdászokat is arra kért, mondják el, mit javasolnak a kialakuló helyzetben. Írásaikat a napokban közöljük a Mércén.

A második lehetőség a keresleti élénkítésre a monetáris politikai eszközök alkalmazása. A monetáris politika, leegyszerűsítve a központi bank, Magyarországon a Magyar Nemzeti Bank, kamatpolitikája és egyéb eszközei lehetőséget adnak a piaci kamatok irányítására. Az MNB képes arra, hogy olcsóvá tegye a hitelt vagy megdrágítsa azt a vállalatok számára. A vállalatok beruházási döntéseiket a profitvárakozások alapján hozzák, de erősen befolyásolja őket a hitel ára, vagyis a (reál)kamatláb is – nem mindegy, hogy mennyibe kerül a beruházás.

A vállalatok alapvetően hitelfelvétellel finanszírozzák a termelő-kapacitások fenntartását (pótló beruházások) és bővítését. Ha olcsó a hitel, olcsóbb lesz beruházni, ha drága, akkor drágább.

Ez az eszköz, azaz a beruházási tevékenység bátorítása vagy visszafogása a hitel olcsóbbá tételén vagy drágításán keresztül (monetáris transzmissziós mechanizmus) többnyire jól működik, és ténylegesen képessé teszi a központi bankokat a beruházási kereslet alakításán keresztül az összkereslet növelésére (vagy akár visszafogására). Van azonban néhány olyan eset, amikor kudarcot vall, de legalábbis nagyon gyengévé válik a hatásfoka.

Például akkor, ha annyira rosszak a kilátások, hogy még akkor sem akarna senki eszközparkot bővíteni, gépeket vásárolni, épületeket építtetni vagy felújítani, ha nemhogy nem kéne neki fizetnie az ehhez szükséges hitelért, de egyenesen neki fizetne a bank, csak csinálja. Amikor nagyon-nagyon rosszak a profitkilátások, például háború idején, részben ez indokolja a termelés és a vállalati beruházások központi tervezését (társadalmasítását): adódhat olyan helyzet, amikor nem éri meg beruházni, többet termelni, de mégis többet kell termelni, amihez új termelési eszközök szükségesek.

A jelen helyzet nem ilyen szerintem, bár hogy mennyire ilyen vagy sem, az alapvetően attól függ, hogy a gazdasági szereplők mit gondolnak arról, hogy meddig tartanak az ő piacukról a keresletet „eltüntető” korlátozások.

Akkor sem könnyű kamatcsökkentéssel felpörgetni a vállalatok beruházási kedvét, ha már nincs hová csökkenteni a kamatot. A Magyar Nemzeti Bank az elmúlt évek során nulla közeli szintre csökkentette a jegybanki alapkamatot, amely az egyik iránymutató eszköz a kereskedelmi banki kamatok számára. Ez nem jelenti azt, hogy innentől nincs már semmilyen eszköz a vállalati hitelezés „pörgetésére”, de azt igen, hogy a legfontosabb eszköz üzemképtelenné vált.

Jegybanki alapkamat mértéke Magyarországon 2015.03.25-től

Dátum Alapkamat
2015. március 25. 1,95%
2015. április 22. 1,80%
2015. május 27. 1,65%
2015. június 24. 1,50%
2015. július 22. 1,35%
2016. március 23. 1,20%
2016. április 27. 1,05%
2016. május 25. 0,90%

forrás: MNB

A nagyon alacsonyan tartott alapkamat azért is nehezen érthető, mert a 2008/09-es pénzügyi-gazdasági és a 2012-es adósságválság után a magyar gazdaság (is) növekedési szakaszban tartózkodott. A növekedési időszakban „olajat önteni a tűzre”, azaz fenntartani az alacsony kamatszintet, sőt más monetáris eszközöket is bevetni a még gyorsabb növekedés érdekében akkor szokás, ha valaki nagyon bátor, vagy egyéb célokat követ. Mivel az emelkedő kamatkörnyezetben az alacsony alapkamat hozzájárul a hazai valuta gyengüléséhez, felmerül (bennem is), hogy az MNB azért nem emelt alapkamatot – miközben a gazdasági környezet nem indokolta az alacsony kamatszint tartását -, mert kívánatosnak tartotta a forint leértékelődését.

Euró/forint árfolyam 2015. március – 2020. március

Forrás: Eurostat

Az euró/forint árfolyam ábra végén a válság okozta hirtelen forintgyengülés található. 2017 második felétől 2020 elejéig ugyanakkor egy lassú gyengülés látszik.

Forrás: IMF

Hogy kinek jó a gyengülő forint, azt nem nehéz megmondani: minden Magyarországon termelő és termékeit innen exportáló vállalatnak. Ilyenkor általában megjegyzi valaki, hogy de az exportra termelő vállalatok inputfelhasználásában jelen lévő importtartalom is magas, így amit az exportőr exportőrként nyer a gyengébb forinttal, azt importőr mivoltában rögtön el is veszíti. Igen. Azonban bért és közterheket ezek a vállalatok továbbra is forintban fizetnek (ha fizetnek), és ha másra nem is volt elég az elmúlt másfél év árfolyam „lecsorgása”, arra igen, hogy

a gyengülő forint miatt keletkező többletbevétel különösebb gond nélkül megoldja a növekvő munkabér miatt csökkenő jövedelmezőség problémáját számukra.

A Magyar Nemzeti Bank, akárcsak a világ többi jegybankja, egyéb, nem konvencionális eszközökkel is élt a beruházási hitelállomány növelése, a vállalati beruházási tevékenység ösztönzése érdekében.

Az MNB 2013-ban indította el a Növekedési Hitelprogramot (NHP, majd NPH+), amely program kezdetben a KKV szektor devizaadósságának kiváltását és a kis- és középvállalatok beruházási tevékenységét volt hivatott segíteni (750 milliárdos kerettel). A program során, ahogy azt az MNB prezentációja mutatja, végül összesen 2800 milliárd forintnyi szerződésállomány jött létre 2013-2017 között. A jegybank szerint a program sikeres volt és 2013 – 2016 között összesen 2%-kal járult hozzá a GDP növekedéséhez (átlagosan évi 0,5%-kal).

2019-ben elindult a folytatás NHP Fix néven. Az új hitelprogram fix kamatozású, legfeljebb 2,5 százalékos kamaton felvehető forrást biztosít a hazai KKV-k számára 1000 milliárdos keretösszeggel. Az NHP Fix hosszú távú (10 éves lejáratú) és rögzített kamatozású beruházási hitelek felvételére és nyújtására (technikailag a kereskedelmi bankok számára biztosít erre célzott forrást a jegybank, maximált kamatmarzzsal) ösztönöz. A programban 2020. február 28-ig 430 milliárd forint kihelyezése történt meg, mintegy 14400 vállalatot bevonva.

Ugyancsak 2019-ben indította el az MNB a Növekedési Kötvényprogramot, amely egy központi banki vállalati kötvényvásárlási program, mintegy 450 milliárd forint keretösszeggel. A Növekedési Kötvényprogram már nem kifejezetten a KKV szektort célozza. A programban eddig részt vevő vállalati körben van például a Bonafarm, a BIF, a Masterplast vagy a Pick Szeged és a Mercedes Benz Manufacturing Hungary Kft is. A kötvényprogrammal az MNB „a kötvénypiaci likviditás növelésével kívánja elérni, hogy a hazai vállalatok a bankhitelek mellett megfelelő mértékben támaszkodjanak más finanszírozási formákra is.” – írja a jegybank.

Nekem ugyan nincsenek kétségeim afelől, hogy Csányi Sándor cégei, vagy akár a Mercedes a bankhitelek mellett az MNB közreműködése nélkül is képesek lettek volna „más finanszírozási formákra” is támaszkodni, ha akarnak. Bizonyára egyszerűbb és kényelmesebb volt a kibocsátott kötvényeket (vagy egy részüket) egy nem piaci szereplőnek „eladni”. Az igazi kérdés – túl azon, hogy a kötvényprogramban szereplő cégek között gyanúsan sok a NER nagyvállalat – azonban az, hogy szükség volt-e 2019-ben a kötvényprogram elindítására? Kellett-e a magyar gazdaságnak ilyen mértékű beruházás élénkítő, keresletösztönző nem konvencionális jegybanki eszköz?

Ha a GDP adatsort nézzük, akkor a válasz számomra egy egyértelmű nem. A (reál) GDP alakulása, vagyis a gazdasági növekedés számai szerint már 2017-ben és 2018-ban is elég magas volt az NHP nélküli GDP növekedés (a 2013-2016-ra számított évi +0,5%-os NHP hatással számolva) ahhoz, hogy az MNB megtehesse a nem konvencionális eszközök lassú kivezetését az alapkamat óvatos emelése mellett.

A magyar gazdaság „jól teljesített”, hogy mi szükség volt arra, hogy „még jobban” teljesítsen, azaz a prociklikus monetáris politikára (gyorsulás idején rálépni a gázra), annak csak Matolcsy György a megmondhatója.

Forrás: KSH

2019-ben, a 4,9%-os éves növekedés ellenére több érv szólt a jegybanki plusz források biztosítása mellett, hiszen 2019 második felében már egyértelműen látszott a német gazdaság megtorpanása és az emiatti magyar lassulás veszélye. Azonban még ekkor is, akárcsak a 2017-18 évekre vonatkozóan azt gondolom, hogy a jegybanki monetáris politika túlzóan keresletnövelő (expanzív) volt, mégpedig egy olyan politikai cél követése miatt (az EU átlag duplája feletti magyar növekedés[1]), amely legalábbis kétségeket ébreszt.

Mi az az ár, amit a prociklikus monetáris politikáért meg kellett fizetnünk? Indokolt a többes szám, mert a költség bizony szétterül a gazdaságban. Az alacsony jegybanki alapkamat okozta forintgyengülés és a beruházási kereslet jegybanki „felturbózása” olyan körülmények között, amikor a kibocsátási (termelési) oldalon már erősen látszanak az erőforráskorlátok (munkaerő-hiány) piaci buborékok kialakulásához vezet és az árak emelkedéséhez általában. A piaci buborék meg is jelent: lásd ingatlanpiaci áremelkedés (szép, hogy az MNB szakértői hívják fel a figyelmet a túlárazottságra), de a tőzsdei papírok szárnyalását is említhetném mint járulékos következményt.

Forrás: KSH

Az MNB elmúlt években követett politikája kapcsán még egy alkalmazott eszközről kell írnom röviden, ez pedig a jegybanki betétek hozzáférésének korlátozása. A kereskedelmi bankok fel nem használt forrásaikat (nincs belőle kihelyezett hitel) tipikusan jegybanki betétben szokták tartani, amely az adott jegybanki kamatszinttől függően (ami egy ideje nagyon alacsony) biztos hozamot és biztos tartalékot jelent számukra. Az MNB azáltal, hogy csökkentette a nála elhelyezhető betét nagyságát (3 hónapos jegybanki betétről beszélünk) a kereskedelmi bankokat arra ösztönözte, hogy szabad forrásaikat vagy vállalati hitelekké konvertálják, vagy államkötvényt vásároljanak belőle (3 hónapos diszkont kincstárjegyet például).

„A jegybanki lépések nyomán csökkennek a bankközi kamatok, ami a hitelek átárazódását és a hitelkereslet növekedését eredményezhetik, így a korlátozás felerősítheti az eddigi jegybanki hitelösztönző eszközök hatását. Amennyiben a bankok a kiszoruló likviditást az állampapírpiacra csoportosítják át, úgy az Önfinanszírozási program szellemiségének megfelelően csökken az ország külső sérülékenysége, ami nemzetgazdasági szempontból ugyancsak érdemi javulást és előrelépést jelent. Emellett a hozamok így bekövetkező csökkenése a költségvetés számára is kamatmegtakarítást eredményez.” – írja erről Nagy Márton és Virág Barnabás (Nagy Márton az MNB alelnöke).

Az MNB elmúlt években alkalmazott monetáris politikai eszköztárának rövid áttekintésére azért volt szükség, hogy megmutassuk: a Magyar Nemzeti Bank a jegybanki alapkamat további csökkentésével egy ideje már nem képes plusz keresletet (beruházási kereslet) generálni. Az alacsony jegybanki alapkamat tartása mellett az elmúlt években az MNB egyéb, nem konvencionális eszközökhöz nyúlt, részben a vállalati beruházási kereslet növelése, részben pedig a banki források állampapír-vásárlása felé terelése okán.

Az MNB tehát képes mennyiségi lazításra (lásd NHP, NHP+, NHP fix, kötvényprogram) és gyakorlattal is rendelkezik ezen eszközök használatában. A jelen válság kezelése kapcsán ez hasznos tapasztalati tudás lehet. A „pénzpumpa” használata ugyanakkor veszélyt is rejt magában, mégpedig az árak növekedésének, az inflációnak a veszélyét. Ez a veszély akkor a legkisebb, ha a kínálati oldalon (termelés) jelentős szabad kapacitások vannak, viszont annál nagyobb, minél nagyobbak a kapacitáskorlátok (erőforráskorlátok). Mivel a mostani válság részben kínálati oldali válság is: megakadt a termelési lánc, nincs alapanyag, alkatrész, stb. és a munkaerő-állomány felhasználhatósága csökken (megbetegedések, kényszerű otthon maradás, stb.), így a monetáris élénkítéssel, még ha ennek technikailag van is tere, mindenképpen csínján kell bánni.

A két és feledik eszköz (azzal indítottam az előző részben, hogy két és fél eszköz van) a játékszabályok megváltoztatása. Az eddig nyilvánosságra került gazdasági intézkedések alapvetően ilyenek. A kormány megváltoztatta a kereskedelmi egységek nyitvatartási szabályait, fizetési moratóriumot rendelt el, vagy például módosította a csomagküldő kereskedelmi tevékenység feltételeit (eltörölte az előzetes bejelentési kötelezettséget). A kormányzat – rendeleti kormányzás esetén rendeletekkel, parlamentáris működés esetén pedig a háta mögött a parlamenti többséggel – akkor és úgy változtathatja meg a gazdasági-pénzügyi rendszer működését meghatározó szabályokat, ahogy azt válságkezelési szempontból a lehető legjobbnak tartja. Eltekinthet bizonyos addig szükségesnek tartott előírásoktól, vagy bevezethet addig szükségtelennek tartott szabályokat.

A szabályok átírása önmagában álló válságkezelési technika is lehet, erre jó példa a fizetési moratórium, de a csomagküldő kereskedelem megkönnyítése is (ez utóbbi jó példa arra is, hogy hogyan tudja a kormány segíteni a kínálati alkalmazkodást). Előfordul, hogy a szabályok átírása kiegészül fiskális vagy monetáris eszközzel (többnyire fiskálissal). Az alapfokú oktatást digitális oktatásra (távoktatásra) átállító szabályozás-változtatás például ki kell(ene), hogy egészüljön digitális eszközök juttatásával vagy azokra forrás biztosításával az iskolák részére, hiszen eszközök nélkül végrehajthatatlanná válik az eredeti rendelkezés.

A válságkezelés esetén a piaci szabályok helyett leginkább utasítás típusú szabályok jelennek meg, előtérbe kerül a „nem szabad” és a „kell” típusú gazdaságszervezés. A szabályok megváltoztatása mint válságkezelési technika korlátai abban rejlenek, hogy egyrészt vannak könnyebben, másrészt vannak nehezebben megváltoztatható szabályok (könnyű alkalmazkodás – nehéz alkalmazkodás), másrészt a normál működésmódot körbevevő, annak a normalitását biztosító szabályok megváltoztatása óhatatlanul a normalitás felfüggesztését hangsúlyozza.

A normalitástól való eltérés szükségességéről a szereplőket meg kell győzni, ami könnyebb abban az esetben, ha magas a bizalom a közintézmények iránt és nehezebb, ha alacsony

(a bizalom szerepéről lásd pl. itt).

A magyarországi közbizalom nem éppen a legerősebb, ahogy a következő ábra mutatja. Az ellenzék – kormány erős polarizáltság miatt pedig feltételezhető, hogy vannak olyan csoportok, amelyek tagjai nem csupán nem bíznak a jelen kormány intézkedéseiben, de annak egyetlen szavát sem hiszik el. Ha nincs bizalom, nincs normakövetés, akkor a szabályok megváltoztatása mit sem ér. És mellékesen itt a magyarázat arra, hogy miért fontos a kormánypártnak az ellenzéki támogatás: a szabálykövető magatartást sok esetben nem a kormány, hanem az ellenzék tudja elérni, a jelen helyzetben pedig borzasztóan fontos a központ által meghozott új szabályok betartása.

Forrás: OECD

A szabályok átalakítása szélsőséges esetben elvezet az egész gazdaság működésmódjának átalakításához, erre történelmi példa a hadigazdaság, vagy a szovjet típusú tervutasításos rendszer. Demokratikus államok éppen a rossz történelmi tapasztalatok miatt csakis időlegesen és részlegesen nyúlnak, nyúlhatnak ehhez az eszközhöz. A demokratikus működésmód vészhelyzeti korlátozása is magában kell, hogy hordozza a normalitáshoz való visszatérés menetrendjét, a rendkívüli állapotok fennállásának időtartamát, az azok demokratikus felülvizsgálatának módozatait. A szabályok megváltoztatása tehát bevethető eszköz, de hatóerejét erősen korlátozza a társadalmi bizalmi szint (normakövetés), valamint szigorúan átmeneti eszköz lehet.

Az eredeti tervek szerint három részes lett volna a sorozat, de be kell látnom, hogy jobb lesz, ha azt a pár válságkezelési javaslatot, amelyet meg kívánok tenni, nem e hosszúra nyúlt harmadik rész végére biggyesztem, hanem egy rövid negyedik részben foglalom össze.

[1] – Visszatérő motívum ennek hangsúlyozása.

Kiemelt kép: MTI/Sóki Tamás